化妆品ODM龙头青松股份享迎

国货化妆品龙头珀莱雅

日化龙头上海家化

复迎：

女性之友，医美龙头华熙生物

乐迎：

化学防晒剂第一股科思股份

国内内酯系列合成香料行业领军企业华业香料

A股最大美妆代运营商丽人丽妆

优质化妆品电商深度服务提供商壹网壹创

母婴保健领域代运营龙头若羽臣

西南领先连锁药企健之佳

接下来我们将依次梳理青松股份、丸美股份、御家汇

今天我们一起梳理一下青松股份，公司主要从事松节油深加工系列产品的研发、生产与销售。在现有业务的产业链上，公司于年完成对诺斯贝尔90%股份的并购，增加面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务。年公司通过全资子公司广东领博收购诺斯贝尔剩余10%股份，合计持有诺斯贝尔%股份。

松节油深加工系列产品的研发、生产与销售，即以松节油为主要原料，通过化学加工方法生产合成樟脑系列产品、冰片系列产品、香精香料等精细化工产品。公司产品广泛应用于日化、医药、农药、饲料、纺织、皮革、塑料等化工行业，特别是作为医药及医药中间体、香精香料原料、部分农药中间体、工业功能材料，具有难以替代的作用。

中国化妆品行业规模大且具有成长性，-年增长提速，十年复合增速领跑全球。中国是全球第二大化妆品消费国，年美妆个护市场规模达到亿元，同比增长13.8%，增速较年提升1.2pct，自年起加速成长。放眼全球，前十大化妆品消费国中中国、印度、韩国等新兴市场在过去十年增长较快，中国在-年中以9.6%的复合增速领跑全球。

根据国家统计局限额以上批发和零售业零售额数据，自年5月起，我国化妆品消费额同比增速开始进入高位，增长显著快于食品粮油、饮料、烟酒、服装等消费品。-年全年零售额累计同比增速分别达到13.5%、9.6%、12.6%，高于限额以上商品零售总额5.3pct、3.9pct、8.9pct，保持着较高的景气度。即使是年新冠疫情期间，化妆品消费也具备一定刚性，Q1化妆品零售额下滑幅度（-13.2%）显著小于社零整体降幅（-19.0%）。同时，我国大多数化妆品消费者仍处于“护肤入门”阶段，年人均美妆个护产品消费额仅为49.6美元，仅为日本、美国的1/6与韩国、英国的1/5，随着消费升级带动的品类增加与单价提升，中国人均化妆品消费额有望逐渐追赶欧美日韩等化妆品大国。

分品类看，护肤品与彩妆自年以来增长不断提速，其中彩妆景气度更高，增速达到27.4%。护肤品为个护美妆市场TOP1品类，年中国护肤品市场规模达到亿元，同比增长14.7%，占个护美妆市场规模的51.16%。彩妆因渗透率较低，在颜值经济的带动下增速更快，年中国彩妆市场规模亿元，同比增长27.4%，处于高景气成长期。

聚焦细分品类，护肤赛道中面膜品类-年CAGR高达16.8%，其中年增速高达20.4%，显著高于洁面、化妆水、面霜等基础品类，处于需求释放期。彩妆赛道中，唇部彩妆-年CAGR达到22.6%，其中年增速高达35.8%，为板块中景气度最高的品类。诺斯贝尔在创立初期即布局面膜板块，目前面膜产能全球第一，在过去几年中把握了行业高成长红利。近期公司成功获得彩妆品牌完美日记旗下品牌唇部彩妆订单，继续把握高成长性品类，有望持续享受行业成长红利。

化妆品产业链主要包括研发、生产、品牌、渠道四个重要环节，由于生产成本在化妆品终端零售价中占比较低（仅为10%左右），品牌商、渠道商所承担的广告营销、租金、扣点与人工费用为化妆品流转过程中的主要花费，故化妆品的定价权主要由品牌商与渠道商掌握。叠加消费者对强大品牌力的认知，品牌商可实现最高的毛利率60%-80%。相对而言，生产环节盈利能力有限，毛利率通常为25-40%，但生产端以ToB业务为主，客户端稳定性较强，成本费用投入也相对固定，整体运营的稳定性更强。

化妆品的生产可分为自产、代工两种模式。由于生产环节需要较高的固定资产投资，具有显著的规模效应，通常仅有大型化妆品集团会自建生产基地，用于生产旗下的高端化妆品，小品牌与大众品类通常采用代工模式。

代工模式可细分为OEM、ODM与OBM，三种模式依次对代工厂的要求越来越高。OEM（OriginalEntrustedManufacture）指受托方按照委托方提出产品设计方案进行生产，委托方享有知识产权，受托方不参与产品研发，也不得为第三方提供采用该设计的产品。ODM（OriginalDesignManufacturer）则为受托厂商根据品牌商的规格和要求，自行设计和生产产品，品牌商在产品成型后统一买走，在此模式下，代工厂具有核心研发与生产能力，品牌方主要扮演贴牌的角色。近年来，OBM（OriginalBrandingManufacturing）模式也逐渐兴起，即代工厂建立自有品牌，自主进行产品的研发与生产，同时直接参与经营市场，这一模式要求工厂需具有一定品牌建设与市场开拓能力。

年，中国化妆品市场中国产品牌前五名的累计市场份额（CR5）仅为7.5%，且排名前三的的百雀羚、自然堂、韩束的市占率均不足3%，市场集中度较低。同时，不断有新锐品牌如HomeFacialPro、完美日记等快速崛起，抢占市场份额。无论品牌方竞争格局如何变化，除部分较大品牌拥有自有工厂外，多数品牌都需要借助代工厂来完成生产制造，新锐品牌对代工厂的需求更为强劲。因此，品牌方波动对上游代工厂业务影响较小，诺斯贝尔作为国内化妆品代工领域的头部企业，有望充分享受化妆品行业快速成长的红利。

诺斯贝尔是全球四大化妆品ODM企业之一,是国内最大的化妆品ODM企业。公司成立与年，年水刺无纺布生产线成功安装，并获得湿巾、化妆品等品类生产许可证。年新建面膜车间，增加6条全自动流水线，精准把握国内面膜品类高增长红利。年公司在新三板上市，年退市，年4月被青松股份收购90%股权并于5月完成并表，年5月青松股份拟收购公司剩余10%股权，完成对公司%控股。

公司的主要客户包括屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、伽蓝集团、御家汇、上海家化、上海悦目等知名企业。

诺斯贝尔具备规模化的多产品、多品类生产能力，年面膜年产能19.5亿片，护肤品0.18亿升，湿巾90亿片；同时拥有各种质地、功效、各个成本梯度的配方储备，可灵活应对市场变化，满足客户的多元化需求。目前公司龙头地位稳固，在合作传统国际与国货品牌的同时，积极与新锐品牌如完美日记、花西子、HFP等展开合作，为客户研发更多满足市场需求、具备市场前瞻性的创新产品。多储备+强拓客+重研发+强生产四大核心竞争力有望推动公司长期成长。

一、化妆品ODM龙头

青松股份成立于年，年前身建阳市化工厂成立，松香生产线投产；年樟脑投产；年获得樟脑药品生产许可证；年冰片线投产；年深交所上市；年收购张家港亚细亚化工%股权；年24.3亿收购诺斯贝尔90%股权；年4.3亿收购诺斯贝尔剩余10%股权。

二、业务分析

-年，营业收入由7.63亿元增长至29.08亿元，复合增长率30.68%，19年同比增长.57%，Q3实现营收同比增长43.32%至27.53亿元；归母净利润由0.52亿元增长至4.53亿元，复合增长率54.18%，19年同比增长13.19%，Q3实现归母净利润同比增长6.70%至3.58亿元；扣非归母净利润由0.48亿元增长至4.31亿元，复合增长率55.11%，19年同比增长6.24%，Q3实现扣非归母净利润同比增长2.49%至3.40亿元；经营活动现金流分别为0.70亿元、1.00亿元、0.75亿元、-0.05亿元、0.45亿元、6.76亿元，Q3实现经营活动现金流同比增长69.20%至7.98亿元。

分产品来看，年合成樟脑系列实现营收同比下降7.75%至10.24元，占比35.20%，毛利率减少4.89pp至36.95%；冰片系列实现营收同比下降0.91%至1.50亿元，占比5.16%；其他林产化学品系列实现营收同比下降18.57%至1.31亿元，占比4.49%；面膜系列实现营收8.34亿元，占比28.69%，毛利率29.60%；护肤系列实现营收4.22亿元，占比14.50%，毛利率26.36%；湿巾系列实现营收2.39亿元，占比8.22%；其他化妆品系列实现营收1.09亿元，占比3.74%。

分行业来看，年林产化学品实现营收同比下降8.24%至13.04亿元，占比44.85%，毛利率减少4.89pp至36.95%；化妆品实现营收16.04亿元，占比55.15%，毛利率26.99%。

年公司前五大客户实现营收6.05亿元，占比20.80%，其中第一大客户实现营收1.96亿元，占比6.72%。

三、核心指标

-年，毛利率15年下降至低点16.51%，随后逐年提高至18年高点40.89%，19年回来至31.25%；期间费用率15年上涨至高点15.33%，随后逐年下降至18年低点，19年上涨至7.35%，其中销售费用率由3.12%上涨至16年高点4.83%，随后逐年下降至18年低点1.81%，19年上涨至2.94%，销售费用率由5.73%上涨至16年高点8.61%，随后逐年下降至18年低点2.25%，19年上涨至3.73%，加权ROE由3.00%下降至16年低点-0.89%，而后上涨至0.68%；利润率15年喜爱昂志低点1.85%，随后逐年提高至18年高点28.16%，19年回落至16.32%，加权ROE15年下降至低点1.81%，随后逐年提高至18年高点43.64%，19年回落至19.62%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率下降至低点主要是由于利润率、资产周转率下降至低点及权益乘数的下降，16-17年净资产收益率的提高主要是由于利润率和资产周转率的提高，18年净资产收益率提高至高点主要是由于利润率、资产周转率提高至高点及权益乘数的回升，19年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降。

五、研发支出

年公司研发费用增长.06%至1.04亿元，占比3.59%；年公司（包括子公司）共申请了45项专利，并获得授权专利17项，其中发明专利4项，实用新型专利13项。

六、估值指标

PB3.01，位于近3年30分位值。

看点：

代工厂虽然身处化妆品牌背后，鲜有C端直接品牌露出，但优质产品赢得更多客户订单。除护肤大单品外，化妆品可替代性强，行业面临消费群体、渠道、流量等的变迁，而背后的化妆品生产、代工必不可少。公司收购诺斯贝尔后，作为国内化妆品代工行业的绝对龙头，有望享受化妆品行业快速增长红利。

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