银行业2023年投资策略报告坚守绩优,抢

（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅、刘呈祥、张晓辉）

一、行情篇：步入新时代，开启新分化

1.1十年复盘，银行板块表现与经济预期强相关

1.1.1板块表现

银行股作为周期股，其行情演绎与货币政策和宏观经济预期密切相关。回溯近十年（-.11）银行板块行情表现，年以来，银行股主要出现四次大涨行情，除年10月-年6月主要由流动性驱动及海外增量资金入市之外，其余三次均是货币政策持续宽松的背景下，宏观经济预期逐渐改善，银行股估值修复带来的大涨行情，且相较于沪深指数都获得了超额收益。

第一轮行情（.10-.02）：宽货币→经济预期改善→宽信用→经济好转预期兑现，银行股迎来大涨行情。年2月以来，受外部宏观经济增速下行、温州民间借贷危机不断发酵影响，银行股估值持续走低。从货币政策环境来看，年2月和5月分别降准5pct，6月和7月一年期贷款基准利率分别降低25BP和31BP，在连续降准降息的宽松货币政策刺激下，年8月固定资产投资完成额累计同比增速开始回升，Q4经济企稳预期强烈。从信用环境来看，宽货币向宽信用传导顺畅，社融增速在8月小幅回落之后9月企稳回升，环比上行1.54pct至18.3%，并且此后8个月社融增速延续上行态势，彼时银行通过同业业务、表外非标等渠道为基建、地产提供融资，社融增速高于总贷款增速。在经济预期改善，社融增速企稳回升催化下，银行股于10月初开启上涨行情，期间Q4经济增速回升兑现经济复苏预期，房地产市场于年初小幅反弹亦对银行股股价表现起到催化作用。年10月-年02月期间银行股涨幅为58%，跑赢沪深指数31个百分点。

第二轮行情（年10月-年06月）：宽货币释放流动性，增量资金入市是本轮银行股行情的核心推动因素。年11月至年5月底，央行进行了两次降准和三次降息操作，人民币存款准备金率共下降1.5pct，1年期贷款基准利率下行90BP。宽松的货币政策并没有带来经济基本面的持续改善，GDP单季同比增速在14Q4阶段性回升之后持续下行，社融增速在7月后整体呈波动下行态势，本轮行情主要为增量资金入市推动。一方面，宽松的货币政策为银行间市场释放了大量的流动性，伴随监管鼓励资本市场发展及无风险利率的持续走低，大量资金进入股市谋求高收益。另一方面，11月17日，沪港通正式开通，市场预期盘子大、低估值、高股息的银行股将受到港股投资者的青睐，因此，在沪港通开通之前，内资就开始提前布局银行股。年10月银行股开启上涨行情，年10月-年06月期间银行股涨幅达到92%。

第三轮行情（年3月-年02月）：宽货币+地产回温，经济预期改善催化银行股行情。年下半年，为对应经济下行压力，我国货币政策持续维持较大宽松力度，央行进行两次降准和三次降息操作，同时房地产市场加大去库存力度，房地产市场回温叠加基建发力，经济预期逐渐好转，年宏观经济预期指数开始持续上行。

银行资产质量于年进入改善通道，对行情起到催化作用。从信用环境来看，年社融增速整体维持平稳，年2月冲高回落，主要源于表外非标业务监管趋严，银行业务回归本源，表内信贷增速平稳上行。年2月，房地产投资累计同比增速回升至4.8%，3月则大幅上行3.2个百分点至8.2%，在地产景气度催化下，银行股行情开启。此外，以老16家上市银行口径测算，上市银行不良率于Q1见顶，伴随各家银行加大存量风险出清力度，以及风险管控意识强化，银行资产质量进入改善通道，Q2之后上市银行不良率波动下行。银行信用风险的改善对期间银行股行情亦起到重要催化作用。年2月至年2月期间，银行股涨幅为48.1%，跑赢沪深指数2.3个百分点。

第四轮行情（年7月-年2月）疫后复苏催化经济预期改善，银行股迎来估值修复行情。受年初新冠疫情爆发的影响，市场对宏观经济预期较为悲观，年6月宏观经济预期指数降至26.8%，为年以来的最低值，权益市场持续低迷。伴随我国疫情率先得到有效管控，全国陆续复工复产，监管层出台一系列政策刺激居民消费，悲观经济预期逐渐修正，宏观经济预期指数由年6月的29.8%上升为年3月的48.3%，大幅上升18.5个百分点，宏观经济预期持续向好、信贷需求回暖，银行股估值得以修复，年7月至年2月期间，银行股涨幅为28.3%，跑赢沪深指数2.1个百分点。

1.1.2个股分化

伴随宏观经济增长动能切换，不同经济阶段不同类型银行的股价表现亦有明显分化趋势。我们统计了年以来每年股价涨跌幅前五的上市银行，期间由于经济环境和监管政策的不同，市场对不同类型银行的业绩预期不同，从而催化了在不同的经济阶段涨幅靠前的银行类型不同。

第一阶段（-年）：非标业务迅速发展，股份行股价领涨。-年期间，在宽松货币政策的驱动下，银行股出现一轮大涨行情。彼时非标业务迅速发展，银行通过表外非标为基建和地产融资驱动规模扩张，股份行机制机制灵活，同时涉房业务开展较多，受表外非标业务扩张红利催化，期间民生银行、兴业银行、平安银行等股份行涨幅较高。

第二阶段（-年）：资产质量改善驱动，高成长城商行股价领涨。年后，江浙地区民营经济风险逐渐出清，银行资产质量改善预期强烈，其中南京银行和宁波银行不良率维持在1%以下，低于其他城商行。同时两家银行业绩增长动能强劲，-年期间，宁波银行和南京银行归母净利润增速分别维持在15%以上和20%以上，资产质量优异叠加业绩增长动能强劲，南京银行和宁波银行等优质城商行涨幅靠前。

第三阶段（-年）：金融监管趋严，受监管影响较小的大行股价领涨。年以来金融监管趋严，打击影子银行，严查同业、理财、表外等业务违规加杠杆和监管套利等问题，年资管新规发布，银行理财业务面临整改。在金融监管趋严的背景下，大行业务更为规范，同业业务和表外业务占比相对较低，市场预期中大型银行受到监管规范的影响更小，期间五大行和招商银行涨幅领先。

第四阶段（年至今）：新冠疫情时代，银行面临“资产荒”压力，优质区域性银行股价领涨。年后新冠疫情爆发以及后续两年不间断超预期反扑，我国经济增长压力上行。在经济不确定因素增多的背景下，企业和居民加杠杆意愿疲弱，在资产端商业银行面临实体融资需求不足问题，而在负债端，伴随居民风险偏好下行，银行普遍揽储压力不大，银行经营的核心矛盾为资产投不出去。因此，信贷需求景气度较高“苏浙成”的地区，由于当地部分优质区域性银行资产投放维持强势，业绩确定性强，受到市场青睐。年以来，杭州银行、宁波银行、成都银行和江苏银行等优质区域性银行领涨银行板块。

1.2年行情演绎回顾

第一阶段（1月初-2月底）：宽货币催化宽信用预期，银行股超额收益明显。年年初货币政策延续宽松态势，继年12月降准之后，年1月LPR-1Y和LPR-5Y均下降5BP；宽松的货币政策之下，1月社融实现超预期开门红，市场对“宽信用”预期有所增强；叠加“稳增长”政策加码，银行业绩展望非常乐观，银行股迎来一波上涨行情，期间（01.04-02.23）银行指数区间涨跌幅为5.25%，跑赢沪深指数11.24个百分点。

第二阶段（2月底-3月底）：俄乌冲突升温，银行股随权益市场走弱。2月24日以来，受俄乌冲突升级的地缘政治风险影响，全球风险资产波动加大，A股市场受投资者避险情绪影响亦产生较大波动，期间（02.24-03.29）银行股涨跌幅为-4.88%，跑赢沪深指数3.84个百分点。

第三阶段（3月底-4月中旬）：业绩催化，估值企稳。3月底上市银行年年度报告和一季报陆续披露，银行业绩稳健，部分优质区域性银行实现营收增速10%的同时归母净利润增速20%，靓丽业绩对行情起到一定催化作用，银行估值有所企稳，期间（03.30-04.15）银行股涨跌幅为4.21%，跑赢沪深指数5.75个百分点。

第四阶段（4月中旬-6月初）：上海疫情超预期反扑，资产质量担忧上行，银行股下跌。3月中下旬以来，上海疫情出现超预期反扑，4月1日上海开始静态管理。疫情制约下商业银行零售业务承压，同时小微企业的经营压力上行，市场对银行资产质量风险的担忧加剧，银行股估值走低，期间（04.16-06.01）银行股涨跌幅为-6.95%，跑输沪深指数4.95个百分点。

第五阶段（6月初-6月底）：上海解除静态管理，经济预期改善，银行股上涨。6月初，全面封城两个月之久的上海宣布解除静态管理，疫情对经济的影响逐渐消退，经济复苏预期较强，带动权益市场边际修复，期间（06.02-06.30）银行股涨跌幅为3.43%，跑输沪深指数6.41个百分点。

第六阶段（7月初-8月中旬）：停贷事件发酵，银行股价走低。7月以来，各地停贷事件频出，地产风险有所传导至按揭端，再度银行市场对银行涉房资产质量的担忧，银行股价下跌，期间（07.01-08.10）银行股涨跌幅为-10.21%，跑输沪深指数4.09个百分点。

第七阶段（8月中旬-9月中旬）：中报业绩催化，银行估值边际修复。8月中旬以来，银行中报业绩披露，业绩表现好于市场预期，资产质量并未受到上半年疫情扰动影响，银行估值得以边际修复。期间（08.11-09.15）银行股涨跌幅为2.39%，跑赢沪深指数6.31个百分点。

第八阶段（9月中旬-11月中旬）：经济预期走弱，银行股下跌。9月中旬央行披露8月社融数据，社融增速再次回落，此外，在地产政策持续松动的背景下，房地产市场尚未见明显起色，经济预期走弱。期间（09.16-11.10）银行股涨跌幅为-8.71%，跑输沪深指数2.43个百分点。

第九阶段（11月中旬-至今）：“稳地产”加码，银行资产质量改善预期强化，银行股上涨。11月13日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台16条措施在供需两端同时发力维稳房地产市场，诸多政策首次落实到文件制度层面。11月14日，银保监会、住建部、央行发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，对房企短期流动性形成重大利好。“稳地产”政策超预期加码，银行资产质量改善预期强化，银行股股价回温。期间（11.11-11.25）银行股涨跌幅为4.35%，跑赢沪深指数0.63个百分点。

二、政策篇：稳而有力，实而不虚

2.1“稳增长”：加码实体信贷投放

“稳经济”重任在身，银行信贷资源向基建、制造、小微倾斜。今年以来监管层面多措并举着力稳宏观经济大盘，在房地产市场持续调整的背景下，监管层面引导信贷资源向基建、制造业、普惠小微、绿色等重点领域倾斜，指导政策性银行用好开发性金融工具和亿元新增信贷额度，推出财政贴息贷款，设立设备更新改造专项再贷款，加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度等。据银保监会披露，前三季度制造业贷款、基础设施建设贷款分别增加4.2万亿、3.4万亿元，合计占新增人民币贷款的42%。从四大行前三季度信贷投向来看，制造业、普惠小微和绿色贷款分别贡献27%、20%和32%的信贷增量。

2.2“稳地产”：涉房信用或将回暖

受前期融资政策收紧影响，涉房贷款增量有限。此前在监管定调“房住不炒”的大背景下，“三道红线”、“房地产贷款集中管理制度”等政策陆续出台，房企融资环境持续收紧，年下半年房企现金流压力逐渐体现，违约事件频出。政策压力叠加房企信用风险上行，银行持续压降涉房风险敞口，年以来涉房贷款增速延续下行态势，前三季度涉房贷款增加亿元，占总贷款增量比例为4.7%，较去年同期少增2.18万亿。按揭贷款受经济下行期居民加杠杆意愿减弱影响，前三季度新增仅0.66万亿元，较去年同期少增2.34万亿元。

“稳地产”政策再加码，房地产市场疲乏态势有望扭转。年以来，伴随经济下行压力增大，“稳地产”成为托底经济的重要举措，LPR-5Y连续下降，降低房贷利率下限，有序推进“保交楼”，重启PSL等地产宽松政策频出。在“稳地产”政策组合发力之下，三季度开发贷已出现边际回暖，三季度末房地产开发贷已扭转负增态势，同比增长2.2%。11月以来，房地产行业再迎重大政策利好，11月13日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台16条措施在供需两端同时发力“稳地产”，诸多政策首次落实到文件制度层面，有望修正商业银行介入开发贷市场的保守态度并支持个人住房贷款的合理需求。11月14日，银保监会、住建部、央行发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，优质房企可向银行申请保函置换预售监管资金，有望极大程度缓解房企短期流动性压力。展望下阶段，“稳地产”政策组合拳的效果将逐渐体现，银行涉房信用业务或将迎来扩张，房地产市场疲乏态势有望得到扭转。

2.3“稳货币”：流动性维持合理充裕

年初以来，央行总量和结构货币政策双重发力，通过降准、MLF降息、各类再贷款等结构性货币政策维稳货币端，银行间市场流动性维持合理充裕，前三季度DR和同业存单到期收益率均处于下行通道，反映银行负债端压力并不大。宽货币是宽信用的基础，整体来看，今年以来货币环境整体维持宽松，流动性维持合理充裕，但银行资产端面临一定的实体融资需求不足问题，导致宽货币在向宽信用传导过程中频频受阻。

2.4“让实体”：为银行负债成本“减负”

“让利实体”+提振楼市销售，贷款定价持续下移。年以来，经济下行压力抬升背景下监管层面不断引导“银行让利实体经济”，降低企业综合融资成本，叠加楼市销售端持续低迷亟需政策发力，LPR-1Y和LPR-5Y自年初以来分别下降15BP和35BP，银行资产端定价持续承压。目前企业贷款利率已处于历史低位，Q3金融机构一般企业贷款加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率分别较年初下降54BP和BP。LPR下降的影响将在年贷款重定价中体现，息差或将继续承压。

“让利实体”并非为银行单边让利，主要通过为负债端减负支撑。监管引导商业银行降低企业综合融资成本，主要是通过支持银行负债端成本的下降来实现，年初以来，监管层面通过降准、再贷款等工具为银行提供低成本资金，4月建立存款利率市场化调整机制，成员银行参考市场利率确定存款利率水平，LPR下降的影响得以进一步传导至负债端。6月银行新发生存款加权平均利率为2.32%，较4月下降12BP，存款价格压降成效初步显现。但由于上半年居民风险偏好降低，存款出现明显的定期化趋势，26家上市银行存款成本率较年初上行，负债端成本减负仍任重道远。预期伴随经济复苏，居民避险情绪缓解，存款结构有望持续优化，叠加存款利率上限改革红利持续释放，银行负债成本仍有较大改善空间。

三、经营篇：营收重扩表，盈利稳健增

3.1业绩：营收增长略放缓，归母净利增速回升

营收端：收息、非息收入表现均承压。上市银行前三季度营收增速2.8%，环比22H下降2.1pct。其中，利息净收入环比回落0.4pct至4.2%。在商业银行扩表仍受到实体需求不足较大制约的同时，行业息差仍然面临着较大收窄压力，据测算Q3单季净息差环比Q2继续回落2BP至2.23%。非息方面，手续费及佣金净收入持续放缓，其增速由22H的0.45%进一步下滑至-1.34%，主要是资本市场波动较大，对代理代销为主的财富管理业务收入造成冲击。其他非息收入（投资收益、汇兑损益及公允价值变动）中，投资收益主要受市场利率阶段性波动，增速出现较明显下降（22H：23.6%→22Q1-Q3:11.5%）。机构表现上，前三季度国有行/股份行/城商行/农商行营收增速分别为2.4%/1.9%/9.8%/4.1%，增速分别环比-2.9pct/-0.9pct/+0.3pct/-1.3pct。

据统计，营收增速10%以上，同时环比提升的上市行有杭州（16.5%,+0.2pct）、江苏（14.9%,+0.7pct）、郑州（12.3%,+3.5pct）、苏州（11.5%,+3.4pct）、长沙（10.2%,+1.5%）。2）归母净利润：增速环比回升，优质区域行延续强势表现。前三季度上市银行归母净利润同比增8.0%，增速环比22H提高0.5pct。其中，国有行/股份行/城商行/农商行增速分别为6.5%/9.4%/15.2%/13.0%，增速环比22H分别+0.4pct/+0.8pct/+0.5pct/-1.4pct，优质区域性银行继续维持高增长。其中，前三季度归母净利润增速30%+的银行有杭州（+31.8%）、成都（+31.6%）、江苏（+31.3%）、张家港（+30.1%）。优质区域行延续高景气。年银行业经营格局延续分化态势，国有大行稳经济大盘责任重大，在“让利实体”背景下或损失一定定价诉求，营收增速下滑较大；全国性股份行受限于实体信贷需求偏弱、房地产风险暴露、中收增速下滑的“三重压力”，整体经营压力较大；优质区域性银行相对旺盛的融资需求保障高扩表，客群更加下沉加之拨备抵补充足，使得其经营业绩呈现较高景气度，部分银行财务指标逐渐步入上行周期。

业绩拆分：规模扩张打底，拨备少提拔升。1）规模扩张仍为核心驱动因素。政策加码对实体经济支持力度，即使疫情反复扰动，商业银行扩表仍相对积极，前三季度人民币贷款增加18.08万亿，同比多增1.36万亿。拆解上市银行前三季度利润贡献因子，生息资产规模扩张（+10.97pct）对利润贡献度最高，且环比22H继续上行。2）净息差负向拖累加剧。“让利实体+供需失衡”使银行Q3贷款定价继续承压，同时金融投资及同业资产收益率也有所下移，加之负债端存款成本相对刚性，使得上市行净息差仍有较大收窄压力，前三季度净息差对净利润的贡献度（-6.78pct）较22H的（-4.85pct）进一步加剧拖累。

3）非息收入转为负贡献。权益市场表现低迷使得银行代理代销业务拓展难度加大，同时疫情的扰动使得银行卡贡献手续费相对乏力，加之8月以来资金利率有所波动，投资业务兑现收益弱于上半年。多重因素影响下，非息收入贡献度有所下行并转为负向贡献（-1.36pct）。4）拨备反哺力度加大。前三季度上市银行资产质量整体稳定，拨备具有更大的释放利润空间。前三季度拨备对净利润的贡献度（+4.38pct）较22H（+1.88pct）大幅抬升，是上市行归母净利润增速环比回升的重要原因。

分银行类型来看，1）规模贡献力度国有行股份行城商行农商行，与22H相比十分明显的特点是Q3国有行的规模驱动效应显著增强而城农商行则明显减弱，这或说明强政策驱动下基建及涉政类信贷投放加速，国有大行作为宽信用的主力，扩表更为积极。2）拨备反哺力度股份行城商行农商行国有行。

3.2规模：存贷高增，大行扩表强劲

上市银行前三季度资产增速环比提升，国有大行扩表积极。三季度末，上市银行整体资产增速较22H环比提升1.08个百分点至11.08%，其中贷款同比增长11.45%（22H为11.22%）。今年以来，疫情反复使得宏观经济增长动能承压，银行信贷投放面临实体需求疲弱、区域分化显著、地产风险波动等多重因素影响。分机构类型来看，国有行与城商行信贷仍维持较高增速，反映出稳增长政策加码下国有大行及部分信贷景气度较高的区域行是宽信用的主渠道，股份行投放则相对疲弱。四季度我们认为信贷投放仍将维持偏强的力度，其投放进度或将快于往年同期。

存款增长持续提速，负债压力有所缓解。前三季度，上市银行存款余额同比增长11.6%，环比22H提高1.7个百分点，存款总体维持较好增长态势。这与扩表加速下信贷派生存款加快有关，同时今年资本市场表现欠佳，部分理财资金向存款分流也加剧了这一趋势。分机构来看，城商行存款增速仍保持高位（Q3:12.8%，22H:12.7%），国有大行提速明显（Q3:11.7%，22H:9.3%）。

3.3息差：降幅趋缓，静待企稳回升

今年行业的息差仍面临着较大的收窄压力，主要是几方面的共同作用：1）银行作为重要的稳经济大盘的主体，承担较大金融让利实体的任务，加大对制造业、普惠、绿色信贷等重点领域的信贷支持力度，减费让利使得贷款收益率有所下降；2）LPR连续下调使得新发生贷款收益率有所降低，而存款成本相对刚性，综合作用使得息差承压；3）受疫情影响，前三季度实体信贷需求偏弱，“稳信贷”诉求下贷款供给力度较大，供需失衡引导贷款收益率下移；4）前三季度金融市场流动性合理充裕，资金利率处于较低水平，因而金融投资收益率和同业资产收益率有所下降。以期初期末口径测算，42家上市银行息差降幅有所收窄。前三季度上市银行净息差环比收窄1BP，降幅明显收窄。分银行类型来看，国有行环比下行1BP，股份行和农商行微幅下降，降幅不足1BP。城商行则环比则已企稳回升，根据银行披露净息差数据，部分城商行息差已现明显改善，宁波银行和苏州银行均环比上行3BP。

结构因素：1）资产端：对公一般性贷款投放加速，零售信贷需求有所恢复。除了生息资产结构中贷款占比进一步提升有助于息差企稳之外，观察信贷结构的变化可以发现，Q3对公一般性贷款增速边际上行，而冲量性质的低定价票据贴现同比增速明显下降。同时零售信贷也表现出一定的需求回暖，城商行零售信贷投放加速（Q3:YoY10.2%，Q2:YoY9.9%），部分股份行Q3新增贷款中，零售贷款增量占比达80%以上。2）负债端：存款增长较快，定期化或使存款成本相对刚性。前三季度上市银行总体揽储压力并不大，存款保持较高增速。据已披露存款结构的12上市家银行来看，其中9家定期存款占比环比上行，仍存在较为明显的存款定期化现象，使得存款成本保持相对刚性。

定价因素：1）贷款收益率已处历史较低水平，进一步下行空间有限。随着LPR改革的深入推进，贷款利率隐性下限破除，企业融资成本得到有效降低。年9月末企业贷款加权平均利率已降至4.05%，为有统计以来的最低值。我们认为四季度LPR进一步下行空间有限，加之零售信贷需求有所恢复，预计贷款收益率持续下行的压力将有所缓解。2）存款利率下调有助存款成本保持平稳。年初以来，监管一直引导银行负债端成本“减负”，9月中下旬多数商业银行对各期限存款挂牌利率进行了5BP-35BP不同幅度的下调，存款利率的大幅下降将助力负债端成本改善。

3.4资产质量：稳中向优，地产风险继续出清

1.资产质量改善，潜在风险下行

不良率环比下行，“苏浙成”优质区域性银行不良率低位再降。伴随疫情影响逐渐消退，企业产业链和运输链修复，企业现金流情况改善，叠加地产宽松政策频出，涉房资产风险缓释，三季度上市银行资产质量边际改善。年三季度末，42家上市银行整体不良率为1.31%，较上半年下行2BP，披露数据的银行中有15家上市银行实现了不良率和

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